腾讯控股（00700.HK）作为业务结构复杂且拥有庞大投资资产的科技公司，其估值方法一直是市场讨论的热点。近年来，随着腾讯股权激励费用的增加、中概股股价的波动以及互联网行业降本增效的趋势，如何为腾讯进行合理估值成为投资者关注的焦点。借鉴伯克希尔·哈撒韦公司的估值方法，或许能为腾讯的估值提供一个新思路。
伯克希尔·哈撒韦公司是全球最大的多元化投资公司之一，其估值难题也曾困扰众多投资者。然而，巴菲特在1995年的致股东信中给出了他认为较为合理的估值方式，即将伯克希尔的内在价值分为两部分：持有投资类资产的价值和经营类资产的价值。这一估值逻辑与腾讯的商业形态有着诸多相似之处。腾讯不仅主营业务种类繁多，包括游戏、长视频、音乐、网络广告、金融科技和企服等，还拥有近万亿元的投资资产。因此，将腾讯的估值拆分为经营利润和投资组合市值两部分，或许能更准确地反映其真实价值。
在腾讯的财报中，以往市场普遍将“非国际准则净利润”作为近似的“经营利润”进行估值。然而，自2023年四季度起，腾讯对财报结构进行了调整，推出了新的“经营盈利”指标。这一指标去掉了利息收入和投资收益/亏损净额，并计入了股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备等非现金支出项目，更能反映腾讯经营业务的实际情况。相比之前的“非国际准则净利润”，新的“经营盈利”指标更能体现腾讯经营资产的净利润水平。
以腾讯2022年财报为例，通过对比不同净利润指标，可以看出“经营盈利”更能反映其实际盈利能力。在“管理层讨论和分析”中，腾讯详细展示了净利润的产生过程。其中，“经营盈利”等于毛利减去销售及市场推广费用、一般及行政开支等，能够反映股权激励费用对于净利润的负面作用。而“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利”虽然扣除了股权激励费用，但包括了投资相关的其他收益，不能准确反映经营业务的盈利能力。因此，在新的财报结构下，使用“经营盈利”进行估值更为合理。
在确定腾讯的经营利润后，如何选择一个合理的市盈率也是估值的关键。参考巴菲特对伯克希尔的估值方式，可以给予腾讯一个合理的市盈率。同时，还需要考虑腾讯的投资资产价值。截至2024年二季度末，腾讯投资的上市公司的公允价值为8919亿元，考虑到流动性折扣，资产价值为7135亿元。这一投资资产价值为腾讯的估值提供了重要支撑。
综合以上因素，可以对腾讯进行如下估值：首先，根据腾讯2024年的经营盈利和合理市盈率计算经营资产价值；其次，根据腾讯投资资产的公允价值和市场流动性折扣计算投资组合市值；最后，将两者相加得到腾讯的合理价值。以2024年为例，假设腾讯的经营盈利为1634亿元，企业所得税率为20%，合理市盈率为25倍，则经营资产价值为408.5亿元（1634×(1-20%)×25）。同时，考虑到腾讯的投资资产价值为7135亿元，每股投资价值为76.9元。因此，腾讯2024年的合理价值为517元/股（408.5/总股本+76.9），约合568港元/股（汇率按照0.91计算）。
近期，腾讯股价有所回落，目前股价约为420港元，约合382元人民币。减去投资资产价值后，主营业务价值约为305元/股，对应2024年的前瞻市盈率为17.3倍。这一估值结果显示，腾讯目前仍处于略低估阶段。因此，对于投资者而言，腾讯仍具有较高的投资价值。
